（原标题：芯片的十字路口）大业证券
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2025 年，全球半导体产业正站在一个历史性的十字路口。根据 Omdia 的最新数据，2025 年第三季度（3Q25）全球半导体营收达到 2163 亿美元，这是该产业历史上首次单季突破 2000 亿美元大关。Omdia预测，2025年全年半导体收入将超过8000亿美元，比2024年增长近20%。然而，在这个令人振奋的数字背后，行业正呈现出极端的“K 型复苏”。这更像是一场结构性的狂欢：蛋糕确实变大了，但切蛋糕的刀法已经彻底改变。
2000 亿美元单季背后的
“利润黑洞”
单季 2000 亿美元的营收规模极具欺骗性，它掩盖了行业内部极其深刻的“K 型复苏”。本轮景气的核心矛盾并非全行业普涨，而是需求重心的根本性漂移：从“消费电子驱动的量增”转向“数据中心驱动的价升”。
Omdia表示，3Q25的超预期表现与行业加速增长，AI 与存储仍是主要引擎。更具体地说，是“算力堆叠 + HBM 溢价”共同抬升了行业收入曲线：AI 训练/推理拉动高端 GPU/加速器需求，同时把 DRAM、尤其 HBM 推到供应链的利润中心。
这也解释了为什么近期市场频繁出现“存储芯片供需再度紧张”的讨论：
路透社指出，AI 热潮正迫使厂商将产能从传统内存转向更高附加值产品，导致“没那么时髦”的内存也出现紧张与涨价、部分客户开始恐慌性采购；
另一篇路透社报道进一步给出了“量化预期”：Counterpoint 预计先进与传统内存价格在4Q25可能上涨约 30%，并可能在 2026 年初再涨约20%。
TrendForce 12月23日的跟踪称，受内存价格上行推动，三星存储与SK hynix 的毛利率在 4Q25 可能达到约 63%–67%，并可能高于台积电给出的约 60% 指引。
当“单位算力”背后绑定的是更高阶的存储与更昂贵的制造/封装能力，行业收入的上行就不再依赖出货量爆发，而更依赖“结构性提价”。
与此同时，设备支出也在暗示，行业正在为AI做“长期押注”。SEMI 在 2025 年 12 月的预测中称，全球半导体设备销售额预计 2025 年约 1330 亿美元，并预计 2026 年 1450 亿、2027 年 1560 亿美元；同时，后道设备（测试、封装装配）也被明确点名为增长动力。这类“连续多年增长”的资本开支曲线，往往意味着两件事：1）行业相信 AI 需求不是一两个季度的脉冲，而是多年期的基础设施建设；2）但也意味着供给扩张在路上——一旦需求增速低于供给增速，价格周期会反向放大波动。
Omdia 的一个细节很关键：即便剔除 NVIDIA 与 memory IC，市场仍有望实现约9%的年增长率，但“决定行业斜率”的，依旧是头部 AI 与存储的组合拳。第三季度营收排名前四的半导体公司分别是英伟达和三大内存公司：三星、SK海力士和美光，这四家公司合计占半导体总收入的 40%以上。行业已进入“利润黑洞”阶段：并非雨露均沾，而是“极少数公司攫取绝大部分利润”。这种极端的利润结构分化，使得头部公司的资本开支成了维系全行业景气的唯一纽带，也让半导体产业带上了一层浓厚的技术垄断与金融投机色彩。
繁华背后的“平行世界”：
成熟制程的阵痛与结构性复苏
如果把AI与存储拿掉，半导体产业的真实底色其实更接近一场“存量博弈”。在大多数细分领域，企业依然在“去库存、稳价格、慎补库”的泥潭中艰难跋涉。
成熟工艺需求疲软：当先进制程在 AI 驱动下供不应求时，成熟工艺正面临前所未有的议价危机。TrendForce 多次预警，尽管 AI 推高了行业总产值，但传统应用（如部分消费电子、工业末梢、低端车规 MCU/PMIC）的补库动力极其匮乏。而且随着全球成熟产能持续开出，需求端的修复速度远赶不上供给侧的扩张。这种“供需错位”导致 2025 年下半年订单可见度低迷，价格战已成为市场常态。
模拟与汽车芯片：在工业与汽车赛道，库存去化呈现出“慢变量”特征，但巨头的动作释放了周期触底的信号。
尽管 TI 在 2025 年初仍对高库存表示担忧，但近期逻辑发生了微妙变化。在 TI 率先于第三季度调涨部分产品价格（涨幅达 10%-30%）后，全球模拟巨头 ADI 也宣布自 2026 年 2 月起全线提价约15%。这并非基于需求爆发的普涨，更像是头部厂商在毛利触底后的主动防御，旨在通过提价锚定新一波周期的价格中枢，引导市场预期回暖。
另一方面，电动化与智能化的结构趋势依然成立。S&P Global Mobility 的跟踪报告对 2025–2026 车用半导体仍给出同比约16.5%的增长预期。受智驾技术迭代驱动，单台 AI 服务器或智能座舱对 Power IC 的需求激增（单柜价值量已达 1.2 万至 1.5 万美元）。与智驾、功率半导体（SiC/IGBT）的火热相比，传统车身控制等通用器件仍处于价格拉锯战中，行业整体呈现出“增收不增利”的结构性矛盾。
智能手机市场的表现更像“温和复苏”。路透社援引IDC数据称，2025年第三季度全球智能手机出货同比增长 2.6%，并指出年末销售仍受促销与“AI 功能升级”带动。这意味着消费 SoC 的逻辑更接近“销量回归 + 结构升级”，而不是过去那种一轮换机潮带来的陡峭拉升。
所以在 2025 年的半导体营收总曲线上，我们看到的是AI相关产业链厂商历史新高的“沸腾”，而在大多数中游企业的财务报表里，感受到的却是“价格承压”与“复苏缓慢”的寒意。这种“盈利弹性”的极端分化，正是 8000 亿美金时代下最真实、也最残酷的行业注脚：AI负责拉高行业的上限，而传统赛道仍在努力夯实行业的下限。
AI是蜜糖还是泡沫?
越是结构性繁荣，越容易在利润分配、供给扩张、资本开支与回报之间，埋下“泡沫式波动”的引线。
关于AI泡沫，AMD CEO 苏姿丰在 WIRED 的访谈中明确表示，从她的视角看“AI 泡沫担忧被夸大”，并强调这是一条会持续多年的计算需求曲线。类似观点在产业链并不少见，AI 不只是“新增应用”，更像是“重写 IT 架构”的一次迁移——从软件形态、数据中心形态到企业部署形态，都在增加对计算与存储的长期消耗。
但市场之所以仍在问“泡沫”，不是因为怀疑 AI 没用，而是担心投入节奏与回报节奏错配。把泡沫拆成三层，讨论会更精准：
第一层：需求泡沫（会不会“买太多算力”）
这层泡沫最直观的指标是：GPU/HBM 的交付周期是否突然缩短、订单取消是否增多、云厂商是否开始延后数据中心上线。它往往和宏观衰退、AI 应用变现不及预期直接相关。
AI 泡沫争论里最容易被忽略的变量是“电”。Alphabet 近期以 47.5 亿美元收购数据中心能源开发商 Intersect（现金+承担债务），路透社提到 Intersect 项目到 2028 年预计可形成 10.8GW 的发电规模——这类交易的信号很直白：大厂正在把“算力竞争”上溯到“能源与基础设施竞争”。
当算力扩张开始受制于供电、土地、并网审批与建设周期，AI 的“需求曲线”就会出现新的摩擦：不是客户不想买，而是交付能力跟不上；而一旦交付能力释放，又可能出现阶段性过剩。
第二层：资本开支泡沫（会不会“建太多数据中心”）
路透社 Breakingviews 指出，Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft 这“四巨头”在 2025 年的capex轨迹可能接近 3200 亿美元量级，资本强度正在重塑大科技公司的估值叙事。微软也被路透社点名：其 AI 基建支出节奏一度超出华尔街预期，并引发投资者对成本的担忧。这层泡沫的关键，不是“花不花钱”，而是“花的钱能不能在合理期限内转化为可持续现金流”。
第三层：财务呈现泡沫（会不会“账面回报更好看”）
当投入巨大、回报尚未完全兑现时，市场会更敏感地审视利润表“好看程度”从何而来。路透社12月23 日的一篇评论提到，围绕折旧年限等会计处理的讨论正在升温，因为它可能影响投资者对盈利质量的判断。这一层并不等同于“造假”，但它提醒我们：AI 竞赛把资本开支推高之后，盈利质量与回报率会成为新的争夺点。
结语
2025年第三季度的2163亿美元与冲刺8000亿美元希望，标志着半导体确实进入了更高的名义规模区间。但这个“八千亿时代”并不是平均分配的黄金年代，而更像一个被 AI 重塑的利润结构：当 AI 成为最大增长引擎，它也成了最大的波动源。短期看，蜜糖在嘴里；中期看，景气的关键变量将从“供给能否扩张”转向“回报能否兑现”：数据中心利用率、推理成本下降速度、企业与云厂商的 AI 变现能力，将决定这一轮投入是否形成可持续的自由现金流。
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